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上市融资  
上市公司欺诈融资的法律探讨
发布时间: 2006/7/21 18:04:25


所谓上市公司欺诈融资,是指上市公司在IPO首发融资或再融资的过程中,发布或散布与企业真实情况有差异的消息,使投资者对企业的现状及发展作出积极的、肯定的评价,并进而认购其发行的股票或者债券,从而达到顺利融资的行为。这些年来,中国股市欺诈融资的现象可以说屡见不鲜,并且越禁越多,蔚为大观,股民为之寒心。其原因何在呢?从某种意义讲,公司就是一种利益联结机制,天下熙熙,皆为利来,故有股东,有融资和再融资,原因就在于这种利益联结机制可是使各种资本有条件实现其快速增值的目的。从另一个角度讲,一个已经建立的公司,公司这种组织形式就是一种利益制衡机制,这种制度使各种资本在博弈中实现平衡。现在,在融资这个问题上各种利益由于欺诈而不能平衡,可见归根结底是制衡机制出了问题。这种机制的失衡当然可以从会计制度、检查制度等方面予以校正,但是归根结底还必须落实到法律的措施和完善,否则其一切制度都将归于形式和苍白无力。事实上,正是由于法律的不完善,才导致了许多上市公司出现欺诈融资,而仔细分析之后,我们会发现正是由于法律制度设计的缺陷导致法律这柄利剑瞄错了目标,也就等于许多法律事实上起不到作用,难怪欺诈融资会越禁越多了。

一、融资目的的异化

企业为什么要上市融资或再融资?从理论上讲,最符合各方利益的正义解释应该是企业经营管理优良,效益较好,规模扩张,导致自有资本不能完全解决规模扩张的需要,并且仅仅依靠企业自有资本不能实现股东利益最大化,这时就可以通过直接融资(银行贷款)或间接融资积聚更多的资本,利用财务杠杆效应在,使原有股东的利益实现最大化,同时新进入股东或投资者(债券)获得良好的投资机会和优良的投资回报,这就是企业要融资的原因。即便不是现实的投资收益,那么也得体现出光明的发展前景。从这种解释来看,新老股东或投资者都得到了投资机会,都实现了资本增值的愿望,所有投资者各得其利,尤其是大股东通过一定的溢价获得超额回报,即便其不能通过溢价得到超额回报,但是通过其它资本的参与可以使其资本的力度得到加强,增值的目的得以实现。在这种原因之下,企业IPO及再融资应该是非常理性的,必须遵守法律进行,因为其获利的根本来源还是企业的赢利,而不是通过IPO或再融资本身获取较大利益,换言之,IPO或再融资本身不是目的,改善企业财务状况实现更大的赢利才是目的,否则它将得不偿失。

但是我们不能不看到,中国上市企业融资目的大量异化的现实,即,虽然都是为了企业的“发展”,为了股东的利益,但却开始出现短期和片面行为,为了企业的发展是为了企业短期资产膨胀,为了股东利益成为单纯为了大股东利益。融资实现以后,企业规模扩张带来的大股东利益极大化,很大情况是控股股东利益极大化,控股股东的赢利模式扭曲,不是主要依靠企业利润,而是主要依靠资本公积、大额分红、侵占、挪用。新股东在入资时看到的馅饼,慢慢地就会发现其实是陷阱,上当受骗,利益严重受损,投资回收遥遥无期甚至变为完全不可能。结果是大股东利用各种欺诈手段达到上市融资或再融资的目的,大股东获超常不当利益,新股东利益受损。

既然融资的目的是为了利益,那么上市公司欺诈融资的利益动力来自何处呢?这就是中国股市两大悖论的存在。一是企业价值与上市定价的严重背离,IPO高达10-20倍的市盈率,最高的闽东电力甚至达80倍,许多公司视IPO为一夜暴富的最佳捷径。二是股权分置导致两类股东财富价值的计算方式的完全背离,实现方式的完全背离。二级市场较高的市盈率倍数,导致发起人股东与新股东投入成本的巨大差异,使大股东在再融资中获较大利益,价值计算依据不一样。

从另一个方面来看,中国资本市场法律制度不健全,处罚措施不严,也是重要原因。然而,让许多法律(很多情况下是政策代替法律)和政策制定者们没有想到的是,在这些政策或法律的执行中,受罚主体错位,真凶并未受损,而受害者却在处罚中再次受害,法律和政策成了非法利益合法化的手段,从而导致欺诈融资屡禁不绝,越禁越多,这是我们法律制定者们应该深刻反思的。

二、目前监管措施的缺陷及处罚措施的异化

其实,自有股市之时起,就有欺诈融资出现的可能,国内外概莫能外,关键在于监管制度是否完善和有效,处罚措施是否到位和有效。要分析中国欺诈融资盛行的原因,首先就得分析一下中国股市最主要监管制度的有效性,处罚措施的震撼力。

发审委及发审会制度。由于企业本身存在欺诈融资的动力,所以就有了发审委制度,即在证监会下面设立证券发行委员会,由其对企业提出的融资申请进行审核。从监管的角度讲,审核的程序是必须的,但是有一些问题我们没有考虑清楚,即这一制度要求这些人是公正的、人格上是完美的;所获得的信息是完整的和真实的,委员有可能进行实证判断;委员的能力是完全足够的,精力也是足够的;发审会的内控制度的完备而有效的。更大的问题是,发审委置于证监会之下,就将运动员和裁判员混为一体,加之在经济上处于弱势的发审委员们人格上并不完美,内控制度也并不完善,所以问题当然也就很多。王小石事件在证监会内部应该并不鲜见,只是不能继续查下去而已,因为查小去会带来另外一个问题,谁来对已经既成的欺诈融资事实负最终责任?难道是发审委员们或国家吗?

正因为有这么多的问题存在,所以证监会考虑将将发审权下放到交易所,试想一下结果又会如何呢?应该说可能会好些,虽然它并不能完全解决个人道德问题,但是因为经济利益的联系交易所本身会对个人进行制约,而证监会还原其裁判员的角色以后,又会对交易所的行为进行一定的制约,使交易所和个人都有所为有所不为,有些事想为而不敢为。

分类表决制度。由于欺诈融资的受害者都是小股东,所以在再融资的程序上又设计出了一个分类表决制度,这一制度好像增加了小股东的话语权,但是事实上又是不是这样呢?我们可以分析,要使这一制度真正有效,必须有几个重要的前提,即小股东得到的信息是完全真实的,对信息的背景知道得清楚并准确无误;小股东的知识和判断能力完全够用;参加表决的小股东数量足够;流通股东与非流通股东没有利益勾结或输送。事实表明,这些前提我们都不能完全达到,小股东并未因此减少被欺诈的机会。

监管职能的进一步明晰。由于上述这些重大的制度并不能解决问题,所以管理层开始进行监管的本质思考,即认为监管应该就是监管,而不应该插手发行审核这样的具体业务,从而使监管和执行混合。同时,中介机构的作用应该得到更强的发挥,那就是先使管理层本身从具体事务中得到解脱,远离舆论的漩涡,然后以监管者的姿态对中介机构进行监管和处罚。过去,由于管理层本身工作的失误,难以服众,所以也难以对中介公司进行真正的处罚,便是监管和中介分离以后这种可能性增大了。但是,我们发现目前这一设想还未付诸实施,所以其效果也还没显现。证监会的逻辑是:“你们不够公正,我对你们不放心,所以我亲自处理这些重要事务。”但是却不知道自己却成了全国人民关注甚至谴责的对象。

这些监管措施的效果确实只是差强人意,但是也不能说它们就完全不必要或者是错误的,只是说它们的合理性有待于完善,有些制度需要坚持。最主要的是在这些制度以下的处罚制度,它们对这些制度的执行效果具有补正的作用。所以,我们来分析一下几个主要的处罚措施:

对上市公司罚款。《证券法》第一百七十七条规定,“经核准上市交易的证券,其发行人未按照有关规定披露信息,或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏的,由证券监督管理机构责令改正,对发行人处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告,并处以三万元以上三十万元以下的罚款。构成犯罪的,依法追究刑事责任。”对发行人(上市公司)进行处罚是可以理解的,因为它本身就是欺诈融资的受益者,但是作为新进入的流通股东,则显得不很公平,因为他们不但不是公司发行股票的受益者,反而是受害者,现在对公司进行经济处罚,即使他们实实在在承担了“连带责任”。按道理讲,在发行证券这一系列的合同关系中,新的流通股东是合同的受害者,他们需要的救济可能是经济补偿,以弥补所受的损失;合同撤销或变更,以弥补损失或收回价款。同时,作为行政处罚和刑事处罚的规定,也不能挽回投资者的经济损失。从这一点说,对上市公司进行处罚应该分类进行,不能一概而论。某种程度讲,这一处罚就决定了融资的成功,投资者不可能有其他的要求了,这是不符合法律的精神的。

董事承诺及处罚。为了保证信披露的真实性,证监会要求公司董事等应该作出承诺,对信息披露的真实性负责。但是这种负责的性质是什么并不清楚,是连带责任?是补充责任?还是担保责任?而且实践中处罚上市公司负责人主要以行政制裁为主,经济处罚非常小。一般认为,经济活动中的责任应该主要是经济责任,并且应该是相对于受害人的责任,而不是相对于监管部门的责任,监管部门的处罚只是加大震撼力的作用,而不能以此替代全部责任,否则这种制度就会成为助纣为虐的工具。

中介机构的连带责任。《证券法》第一百六十一条规定,为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员,必须按照执业规则规定的工作程序出具报告,对其所出具报告内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证,并就其负有责任的部分承担连带责任。第一百八十一条规定,证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构的从业人员、证券业协会或者证券监督管理机构的工作人员,故意提供虚假资料,伪造、变造或者销毁交易记录,诱骗投资者买卖证券的,取消从业资格,并处以三万元以上五万元以下的罚款;属于国家工作人员的,还应当依法给予行政处分。构成犯罪的,依法追究刑事责任。第一百八十九条证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构、社会中介机构及其从业人员,或者证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员,在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导的,责令改正,处以三万元以上二十万元以下的罚款;属于国家工作人员的,还应当依法给予行政处分。构成犯罪的,依法追究刑事责任。

从上述规定可以看出,对中介机构的责任是有明确规定的,但是在实践中往往难以追究责任或者说难以追究较大的责任,总是轻处了事,为什么?因为中介机构总是说它不可能注意到这个事情会是假的,完全是受了蒙蔽。发行人欺骗中介机构的事情肯定是有的,但是对中介机构的注意应该是一般注意还是专家责任,恐怕应该加以界定。作为专业机构的专业人员,大部分的虚假信息应该是有分辨能力的,也是有办法予以查证的,所以应该承担严格责任。如果只是轻微地处罚,在接受处罚之余,他们可能会因为所得到的巨大利益而窃喜呢。因此,轻微的处罚就是一种潜在的诱导———犯错不要紧,处罚会很轻。

主要法律措施的方向性错误,自然使法律的目的与结果出现偏差。现在的结果是:信息披露不实,但是融入了资本,但由于违法行为面临着不确定性——上市公司受处罚,上市公司负责人受处罚,中介机构受处罚——上市公司融资成功,非法目的达到——新股东受骗上当,因上市公司受处罚利益受损,遭受股价和公司价值的双重损失——原股东利益极大化(扭曲),上市公司负责人在原股东中成为“英雄”(说不定自有人为其买单)——处罚对象异位,法律成为助纣为虐的工具。

在这一过程中,我们会发现法律所追求的真正目的并未实现,反而是其想抑制的目的得到了实现,这是法律制定者没想到的。原因何在呢?原因就在于处罚的对象异位,导致真凶脱险胜出。

三、实现法律真实目的的制度设计

实现法律真实目的,关键还在于进行科学的制度设计,禁绝上市公司欺诈融资,主要也是应该解决对欺诈融资的处罚制度的科学性、有效性。前述的政策、法律尽管有问题,但却是不可缺少的,是防范系统中的一部分,需要互相配合以实现效果。同时,法律还应该针对真正的非法谋利者予以打击,不使其能够获利,以为后效者戒。主要应该从以下几个方面予以思考:

1、法律找准自身的定位,寻出真正非法获利者,从而找准处罚的对象。法律针对的对象都出现了异位,是法学家、政治家、经济学家们不懂吗?不是,关键在于这个市场上充满了国有企业,包括中介机构等都是国有企业,因此为国企融资和使国有资产保值增值就成了所有制度的核心,对非法行为的处罚有时也以这个为衡量是非的标准或重要参考因素。因此,针对非法获利的真正主体,找准处罚的对象,是制定法律和政策的最重要基础。

在欺诈融资中,非法获利者一般有这么几个。一是上市公司,上市公司融资成功就可能解决财务困境,获得较好的发展。但是我们应该认识到,这可能是从表面现象来看,实质上解决的是原有股东的财务困境和发展瓶颈,尤其是那些本来已经出现不祥之兆的企业,依靠原有股东已经不能解决生存问题,它通过欺诈融资解决的主要是大股东的问题,获利的主要是大股东,因为不能融资对他们来说不但意味着不能发展,甚至可能意味着原有资产难以保值。所以,原股东获利是欺诈融资的本质。第二是非流通的大股东,由于中国股市存在股权分置,无论IPO还是再融资都是非流通股东获利,这主要是通过每股净资产的提升和资本公积金的增加来体现的,即通过提升非流通股的内在价值体现的。可以这么讲,在股权分置情形下,许多上市公司再融资的主要目的正在于此,那是资本充足也还要融资的企业甚至是把这个当成了唯一目的。第三是中介机构或者其工作人员,中介机构是欺诈融资的获利者之一,有的是为了获取中介费用,有的还配合机构炒作股票,为此甚至有不少中介机构明目张胆地帮助上市公司做假,这已经有大量的事例为证。

2、追缴原股东或者说非流通股东的非法获利,并还之于新股东,使其目的不能实现,是为根本,处罚目的能够实现。欺诈融资最大的获利者就是原股东或者非流通股东,很多欺诈融资的直接动力就是原股东或非流通股东对非法利益的追求。融资过程就是一次合同的签订和执行过程,根据《合同法》第54条规定,“一方以欺诈、胁迫的手段或者乘人之危,使对方在违背真实意思的情况下订立的合同,受损害方有权请求人民法院或者仲裁机构变更或者撤销”,合同撤销以后财产应该回复原状,因此,公司对融资所得应该返还投资者。如果有了这一条规定,那么一般的企业就会重新考虑欺诈的成本和收益问题,这种行为会大大减少。

3、借鉴“撩开法人的面纱”制度,对控股股东加重处罚,提高其造假成本。鉴于大股东是欺诈融资的主要获利者,同时大股东尤其是控股股东对公司的经营、管理、人事具有事实上的决定权或者说重要决定权,因此,作为公众公司来讲,大股东尤其是控股股东无疑就具有了一种社会责任,它有责任对公司的行为负责。由于其是经济上的获利者,因此,这种责任应该是一种补充赔偿责任,如果出现公司无法完全赔偿时,控股股东得补充赔偿。不仅如此,控股股东还应该对公司因此遭受的经济损失和无形资产损失承担赔偿责任,因为做为公众公司来讲,作为股东不仅仅是收益的权利,还是一种社会责任,这种责任与其获得的利益也是对等的,不存在不公平之处。

4、追究企业负责人的民事和刑事责任,使其不敢充当“造假英雄”。目前的处罚措施针对直接责任人的较少,虽然有一些规定,但是事实上没有严格执行,以承担一定的经济责任为主。但是,这轻微的经济责任构不成震慑力,甚至不排除企业为其个人出罚款的情况存在,这样就会出现“我做假,我成功,我英雄”的可怕后果。应该说,对于这方面的法律规定无论是民法还是刑法中都可以找到,但是真正遭受刑罚的甚少,导致它们以融资成功为唯一的准则。

5、通过国有股减持,逐步降低控股股东的持股比例,使其它股东对其监督增强。当前上市公司的股权结构很不合理,控股股东的持股比例畸高,而这些控制股东大多是国企或者国家,高管层属于国家派出,这样就导致了控股股东和管理层的超强势,其他股东对其监督甚弱,效果甚微。股权分置解决以后,由于对价支付导致控股股东的持股比例降低,可能会使有些上市公司的控股股东对公司的控制力相对减弱,其他股东的监督作用相对增强。

6、实现全流通,使各股东的持股成本一致,资产价值计算方式一致,利益实现方式一致,使大股东尤其是控股股东获取超额、非法利益的制度基础不再存在,这是禁绝欺诈融资的根本。大股东或控股股东之所以能够通过IPO<!--[if !supportEmptyParas]-->或再融资获利,主要是由于股权分置的体制所致,这种分置导致股权的价值计算方式不一样,一个是以净资产值为基础,一个是以二级市场的交易价格为基础。同时这种体制还使二者价值实现方式不一致,非流通股是以场外交易、协议转让的方式实现,或者现金分红方式实现,而流通股则是通过二级市场交易实现,现金分红固然也能实现其一定的价值,但是相对于其高昂的投资成本,现金分红实现价值的可能性劣于非流通股东。因此,如果能够解决股权分置,使二者价值计算方式和实现方式一致,则可以大大减少非流通股东造假的积极性。另外,全流通还可以提升股权的流动性,使控股股东对公司的控制力减弱,如果其经营不善则可能面临被收购的处境,因此控股股东会更专注于公司的经营,尽量防止出现造假.

综上所述,上市公司欺诈融资的主要制度基础是股权分置,其根本动力来源于非流通股东或控股股东的非法获利冲动,其难以禁绝甚至越禁越多的根本原因是制度设计的重大缺陷,即处罚的主体异位,导致法律、政策成为欺诈融资的帮凶,成为欺诈融资者成功的最后一道屏障。因此,如何纠正这一不正确的制度体系,真正健全、完善而为有效的纠错机制,是我们应该考虑的主要问题。如果这一问题不解决,即使解决了股权分置,实现了全流通,恐怕也难以从根本上消除欺诈融资的冲动,难以达到惩前毖后、治病救人的效果。

 

 
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